BDM: KĘTY: Redukuj

REDUKUJ
WYCENA 112,2 PLN

Kurs spółki w ostatnich miesiącach pozostawał stabilny (od czasu naszej ostatniej rekomendacji Trzymaj z listopada 2011 wahał się w przedziale 114-133 PLN). Dodatkowym czynnikiem stabilizującym była dywidenda (4,0 PLN/akcję). Spółka opublikowała już wstępne prognozy wyników na 2Q’11. Wyniki te nominalnie wyglądają dobrze (wysoka dynamika przychodów przy utrzymaniu marży EBIT).

Zwracamy jednak uwagę, że i) za dynamiczny wzrost sprzedaży w 1H’11 (+27%) odpowiada w części wzrost cen aluminium (+11% w PLN), ii) mimo dużo korzystniejszego kursu EUR/USD rentowność EBITDA spółki nie rośnie (historycznie niskie marże w SSA i SWW), iii) wzrostowi sprzedaży towarzyszą wysokie nakłady na kapitał obrotowy. Zarząd spółki sygnalizuje, że 2H’11 może być „wypłaszczone” w stosunku do 1H’11, co oznaczałoby powrót do tendencji z lat 2003-2008, gdy spółka w 1H wypracowywała średnio 48-52% sprzedaży, EBIT oraz zysku netto (lata 2009 i 2010 są lekko nietypowe: straty na wycenie walut w 1H’09 oraz świetna koniunktura w 2H’10). Obniżamy cenę docelową dla Kęt ze 118,3 PLN do 112,2 PLN. Spadek wyceny wynika głównie z obniżenia się wskaźników, po których handlowane są spółki z grupy porównawczej.

Zmieniamy rekomendację z Trzymaj na Redukuj. Sądzimy, że wyhamowanie tempa wzrostu gospodarczego, co sugerują wskaźniki wyprzedzające (np. PMI, czy wskaźniki niemieckie) w nałożeniu na gasnący efekt bazy, w 2H’11 przełożą się na brak pozytywnych impulsów dla kursu akcji spółki. Konsensus rynkowy zakłada już, że spółce uda się o kilka procent przekroczyć oficjalne prognozy. Spółka obecnie handlowana jest na poziomie P/E grupy porównawczej oraz z premią na EV/EBITDA. W końcówce czerwca Kęty podała wstępne prognozy wyników za 2Q’11. Według spółki przychody w 2Q’11 mają wynieść 350 mln PLN, zysk operacyjny 38-40 mln PLN a zysk netto 26-28 mln PLN (w 2Q’10 było to: 285,0/29,9/19,3 mln PLN). Spodziewamy się dalszej poprawy r/r w 3Q’11, jednakże efekt bazy wyraźnie spadnie. Spółka obecnie handlowana jest przy P/E’11=11,3 i P/E’12=10,2, oraz EV/EBITDA’11=6,9 i EV/EBITDA’12=6,2. Poprawa wyników w 2012 opiera się głównie o efekty inwestycji prowadzonych w latach 2010-11 (rozbudowa mocy, polepszenie mixu produktowego). Obecny konsensus rynkowy (a także nasze prognozy) zakłada, że spółka przekroczy oficjalne założenia zarządu na 2011 rok. Zwracamy także uwagę, że nasze prognozy w dłuższym terminie (lata 2014-15) oraz konsensus rynkowy nadal odbiegają w dół od założeń zaprezentowanych przez zarząd spółki w strategii na lata 2010-15. Realizacja ambitnych założeń zarządu implikowałaby wyższą od obecnej wycenę akcji.